星石投资杨玲: 三因素下A股优势明显 有望成全球“避风港”

时间:2020-03-30 22:42:10 作者:股票行情分析网
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星石投资总经理 杨玲

昨日晚间,受全球油价暴跌的影响,美股三大指数开盘后仅4分钟便触发一级熔断机制,这是美股历史上第二次、2008年金融危机以来首次触发熔断机制,截至收盘三大指数均收跌超过7%。

在此次暴跌之前,美股也在一系列不确定性因素的带动下,上演了长达两周的“过山车”行情:2月底道琼斯工业指数一周之内狂跌12.4%,创2008年金融危机以来最大单周下跌记录;而3月2日又复性上涨5.1%;随后便开启宽幅震荡模式。CBOE波动率指数近20日涨幅达到180.4%,仅次于2008年金融危机时期。

而A股则表现出充分的韧性,2月20日(美股下跌)至今,上证指数不跌反涨,涨幅达6.8%左右,其它指数跌幅基本在2%以内;今天截至午盘三大指数也是全部收红。

美股近期的大幅波动,除了原油暴跌这种“黑天鹅”造成的恐慌之外,主要与近期美股基本面的不确定性有关;加上美股经过长达十年的牛市,估值已经处于高位;在此次调整之前,道琼斯、纳斯达克以及161125'>标普500三大指数的估值水平基本在历史80%分位数以上,仅次于21世纪初的互联网泡沫破灭前夕。所以,只要有任何“风吹草动”,市场就会出现大幅波动。

短期来看,美股暴跌对A股也产生了一定冲击,但波动有限,长期来看,A股有望成为全球的避险资产。因为无论是从股市所处的周期,还是疫情防控,抑或是逆周期调节的工具箱方面,我们的优势都是非常明显的:从股市周期角度看,当前A股的估值水平仍然处于历史底部区域;从疫情防控角度看,国内疫情已经得到初步遏制,复工复产也在有序推进,国内经济“一季度砸坑,二季度回升”的趋势也逐渐明朗;而从逆周期调节角度看,我们的财政政策、货币政策的工具箱里面的工具不仅执行力强,而且政策空间也是最大的。所以,全年来看A股大概率是能够走出独立的行情的。

一、 美国暴跌除了原油“黑天鹅”,主要来自两方面

(1)美股估值本身已处高位,调整压力较大

就美股自身的情况而言,经过过去长达10年的牛市,美股本身的估值已经处于高位,在此次调整之前,美股道琼斯、纳斯达克、161125'>标普500三大指数的估值都已经在历史的80%分位数以上,近30年来看估值水平仅次于2000年左右互联网泡沫破灭的前夕。

在2018年之前,美股的增长主要靠盈利的同步增长;但是,2018年之后,美股上市公司盈利增长逐渐乏力,但是美股却还是一路“气势如虹”,主要得益于两个原因:

第一、其实,从2019年下半年开始,市场就对美股调整有一定的预期,但是美联储连续三轮降息、扩表,为市场提供了比较充分的流动性,使得美股长达10年的牛市得到延续。2019年全年来看,161125'>标普500指数上涨幅度达到28.9%,而161125'>标普500成分股净利润涨幅只有2.1%。

第二、由于贷款利率持续下行,美股上市公司启动了大规模的举债回购潮,对股价形成了一定的支撑。根据统计,从2018年第四季度到2019年第三季度,美股161125'>标普500成分股股票回购数量达到创纪录的7700亿美元,相当于标准普尔营业收入的60.4%。

在经济学上,有一个非常著名的定理,就是“价格围绕价值上下波动”;目前来看,美股的价格和价值之间的距离,已经到了不容忽视的地步。所以,美股自身也存在着比较强的短期调整的压力。

(2)美国经济基本面的风险以及市场的担忧

简单地归结起来,目前美国基本面的不确定性主要有以下两个方面:

第一、美国企业债务风险增加。2008年金融危机之后,美国企业债务规模快速扩张。企业债务占GDP的比例从2012年的65%左右上升到目前接近75%;这个比例,已经超过了1987年、2000年和2008年金融危机之前的高点。

而从企业发债的结构上看,2017年之后美国企业债务当中风险债务的比重显著上升,特别是杠杆贷款(截至目前,美国杠杆贷款的余额约为1.13万亿美元,占GDP总量已经达到5.5%),也说明部分企业可能存在着一定的偿付压力。

图:美国非金融企业部门杠杆率已经超过前面历次金融危机的水平

数据来源:Wind、星石投资

近期,随着疫情的扩散,风险偏好出现了比较大的回落,市场对于高收益信用债出现挤兑的担忧增加,从而导致高收益信用债利率快速上行,而同期国债利率继续下探,高收益债信用利差出现了非常迅速的上行(其实也表明高收益信用债的偿付压力在增加)。

虽然3月3日美联储紧急降息之后企业债利率有所回落,但信用利差仍然处于相对较高的位置;而且,随着疫情继续发展,将对企业盈利造成巨大的冲击,这一点可以参照一季度的中国。那么,违约压力可能会加速暴露。

图:近期美国高收益信用债利差大幅上行

数据来源:Wind、星石投资

第二、美联储在非常规时间降息50bp,反而加剧了市场的恐慌情绪,引发了市场对于未来政策空间的担忧。随着疫情的扩散,美联储如此紧急地大幅降息,意味着美联储对于疫情和经济前景是比较担忧的,反过来加重美股的恐慌情绪。类似情况在2015年A股的股灾当中也曾发生过,降息反而导致了A股更为悲观的情绪。

经过此次降息,美国联邦基金利率已经下降到了100bp-125bp的区间,并且,根据CME“美联储观察”显示,截至3月10日8时,3月议息会议降息75bp的概率已经到了81.9%,降息100bp的概率为18.1%。如果美联储在市场的胁迫之下真的降息75bp,那么到二季度美国可能就会步入零利率时代。

图:根据CME美联储观察,3月议息会议降息75bp的概率已经超过80%

数据来源:CME、星石投资(截至2020年3月10日8时)

现在到3月18日的议息会议只剩下8天时间了,而海外疫情传播尚处于初始阶段,如果后续疫情和经济衰退风险加大,美联储可能就没有多少“弹药”可用了,这也是市场普遍担心的地方。这也是3月3日美联储盘中紧急降息之后美股不涨反而大幅下跌的主要原因。

图:美国长期国债收益率已经下跌至最近50年的最低水平

数据来源:Wind、星石投资

二、A股有望成为全球资产的“避风港”

而随着外围市场的波动加剧,A股有望成为全球的避险资产。因为无论是从股票市场所处的位置来说,还是疫情防控和逆周期调节角度来说,我们的优势都是非常明显的:

从股票市场周期来看,A股与美股处于不同的周期中,美股经过前面十年的上涨,估值基本都处于历史高位;而A股的估值水平仍然处于底部区域。截至3月9日收盘,上证指数的总体估值仅为12.7倍,处于历史大概14%分位数的水平;万得全A的总体估值也只有17.4倍,处于历史大概28%分位数的水平。

从疫情防控角度来看,当前国内疫情扩散已经得到初步遏制,中国经济受疫情冲击最大的时候已经过去了,目前复工复产已在加速推进的过程中。最新的统计数据显示,全国近半数省份规模以上工业企业复工率超过90%,中小企业复工的比例也已经超过45%(工信部,3月2日数据);而从高频数据来看,截至3月9日六大发电集团的耗煤量已经回升至52.8吨,已经恢复到2019年同期80.6%的水平了。国内经济“一季度砸坑,二季度回升”的趋势正在逐渐明朗。

从逆周期调节角度来看,我们的财政政策、货币政策的工具箱里面的工具不仅执行力强,而且政策空间也是最大的。财政政策方面,除了传统的专项债、财政赤字之外,5G通信、人工智能等新基建也成为新的发力方向,以5G通信为例,未来5G网络建设投资将达到1万亿以上,带动的产业链上下游以及各行业应用投资将超过数万亿投资;更重要的,5G网络建设将有助于培育繁荣互联网经济、人工智能、数字经济、互联网金融等新技术新产业,带动十几万亿产值的新经济,为抢占全球新一代信息技术制高点奠定坚实的基础设施。

货币政策方面,根据国家统计局最新披露的2月通胀数据已经有所回落,而且,我们预期随着国际油价下跌,未来通胀下行的速度有望进一步加快;通胀对于货币政策的制约也会逐步弱化;而从中外利差的角度来看,随着美联储降息,美国国债利率大幅下行,目前中外利差已经高达近200bp。所以,国内政策进一步宽松的空间是非常大的。

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